O Vírus e as Decisões Arriscadas de 2020

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Por Didier SAINT-GEORGES – Administrador Executivo e Membro do Comitê de Investimento Estratégico da Carmignac

A maioria dos investidores está bem ciente de que a política monetária extremamente acomodada conduzida pelos principais bancos centrais se tornou em 2020 mais favorável do que nunca ao preço dos ativos financeiros. Deste modo, numa altura em que a campanha mundial de vacinação contra a Covid nos permite agora antecipar uma recuperação econômica dentro de poucos meses, a garantia quase certa de que esta política monetária será mantida em 2021, e mesmo para além deste ano, é muito favorável para os mercados de ações. A política monetária amplia para os mercados o efeito esperado das vacinas. Esta constatação explica e justifica o otimismo geral que tem prevalecido há alguns meses, mas também nos recorda a observação de que “mercados inebriados pela dinâmica do final do ano ficam expostos a uma vulnerabilidade crescente”. Nessa altura, ninguém poderia prever que um choque exógeno relacionado com a saúde revelaria a extensão desta fragilidade poucas semanas mais tarde. Mas a vigilância impunha-se e valeu-nos bem quando ocorreu a crise do mercado no início do ano; tal como a observação de que uma parada deliberada da atividade econômica por parte dos governos garantia em troca planos de apoio orçamental e monetário sem precedentes.

“Continuamos positivos a curto prazo, mas o posicionamento muito consensual dos investidores no início deste ano é para nós motivo de preocupação.”

Assim, estamos preocupados com o posicionamento muito consensual dos investidores no início do ano. Todavia, continuamos relativamente positivos a curto prazo nos mercados de ações, com os governos dispostos a aumentar o seu apoio enquanto o efeito das vacinas não for ainda suficiente para controlar a situação. A médio prazo, o que alimenta a nossa reflexão estratégica é a tensão que paira entre, por um lado, a influência economicamente favorável do controlo absoluto do Congresso dos EUA por uma maioria democrática eleita com base num programa de forte estímulo orçamental e, por outro lado, os desequilíbrios potencialmente associados a tal perspectiva. Tal como referimos na nossa Nota de dezembro passado, o ano de 2021 poderá revelar-se mais complexo para os mercados do que é geralmente admitido.

Batendo contra a realidade (Jacques Lacan)

O anúncio das primeiras vacinas em novembro passado e o início da distribuição inauguraram legitimamente uma nova fase do mercado, a da antecipação do fim da crise. O horizonte do segundo e terceiro trimestres do ano foi rapidamente definido pelos economistas como o horizonte temporal para a tão esperada recuperação da atividade. Este fenômeno aconteceria dado que, à medida que as campanhas de vacinação atingissem a sua massa crítica, permitiriam aos consumidores recuperar a confiança (e a autorização) para satisfazer o seu desejo, reprimido há muito tempo, de consumir e finalmente aproveitar a sua poupança de prevenção excedente. Este aumento estaria provavelmente associado a uma aceleração da reposição já iniciada pelas empresas. A trajetória para um regresso à mobilidade dos consumidores e normalização das atividades de serviços estava agora traçada.

Mas a realidade deste progresso permanece, por enquanto, excepcionalmente trabalhosa. Entre as dificuldades logísticas, a relutância da população a deixar-se vacinar, a delicada gestão das prioridades, as diferenças de sucesso entre países, o horizonte para um regresso à normalidade tem vindo continuamente a diminuir. Este contexto aumenta o risco de que a contenção da nova onda de contaminação tenha de passar por medidas de confinamento mais apertadas antes de a solução ser finalmente encontrada sob a forma de vacinação da população. A eventual propagação por toda a Europa da nova variante do coronavírus identificada na Inglaterra, a qual é significativamente mais contagiosa, aumenta naturalmente a probabilidade e a duração desta fase ainda muito difícil. Esta eventualidade não constitui necessariamente um risco para a direção dos mercados, se os governos e os bancos centrais continuarem a prestar o seu apoio adequado, mas dá-nos esperança nas nossas construções de carteira, que continuam a favorecer ações de grande visibilidade.

A perspectiva de uma mudança dos regimes de mercado a médio prazo

Talvez porque o ano 2021 marcará o 50.º aniversário do fim da convertibilidade do dólar em ouro, o que na época abriu caminho a uma rápida depreciação da moeda norte-americana e facilitou uma forte subida da inflação (subsequentemente alimentada pelo primeiro choque petrolífero), a passagem do Senado norte-americano para o campo democrático alimentará um debate cada vez mais animado sobre o risco de inflação, que estimularia uma depreciação do dólar. Praticamente tudo no atual mundo dos investimentos depende do futuro da inflação: taxas de juros, como é evidente, mas também avaliações do mercado de ações, e igualmente o destino dos cerca de 18 biliões de dólares de dívida soberana a taxas negativas. O assunto é, consequentemente, digno de consideração.

Sem dúvida, um Congresso de maioria democrata encorajará a ala esquerda do partido a exigir a implementação de todas as medidas da plataforma eleitoral na qual Joe Biden foi eleito, incluindo as mais “progressistas”. Todavia, tenhamos em mente que esta maioria obtida in extremis será extremamente ténue e exigirá para qualquer votação maioritária o apoio de representantes eleitos moderados. Consequentemente, as medidas mais radicais sobre o programa econômico têm poucas hipóteses de serem implementadas, embora esperemos um novo estímulo orçamental significativo em 2021. Por outro lado, o nível de subemprego e o excesso de capacidade de produção são ainda substanciais e as forças desinflacionistas estruturais ligadas à demografia e às disrupções tecnológicas permanecem poderosas. Consequentemente, o risco de uma aceleração da inflação parece-nos ser reduzido em 2021 além de um efeito de base significativo, mas por definição temporário. Acresce também que, embora exista um consenso sobre uma série de despesas de investimento, particularmente em infraestruturas, as principais medidas para aumentar a carga fiscal serão provável e ferozmente combatidas, especialmente num contexto de crescimento frágil. Espera-se um aumento das taxas de tributação, especialmente sobre as mais-valias e os rendimentos empresariais, moderado, com poucas repercussões em 2021. Segundo as nossas estimativas, o crescimento econômico reduziria o déficit orçamental americano de 16% para 10-11% em 2021, o que os mercados e a Fed deveriam ser capazes de financiar sem muitas dificuldades. Assim, seria lógico que o dólar continuasse a depreciar-se em 2021, mas sem sofrer uma queda muito acentuada.

“A médio prazo, o crescente envolvimento dos governos na esfera econômica anuncia uma mudança nos regimes de mercado”

Esta perspectiva bastante benigna a curto prazo não condiciona, no entanto, as tendências a longo prazo. Entretanto, governos e bancos centrais, particularmente nos Estados Unidos, tomaram decisões arriscadas em 2020, será agora extremamente difícil, tanto política como socialmente, inverter a tendência do crescente envolvimento do governo na esfera econômica – já bem adiantada. A primeira manifestação do exposto é a explosão conjunta dos déficits públicos e da criação de moeda. Neste contexto, a passagem para uma maioria democrata no Congresso aumenta inquestionavelmente a probabilidade de um desafio duradouro ao modelo econômico inaugurado há quarenta anos pela era “Reagan-Thatcher” de desregulamentação, de menor pressão fiscal, numa só palavra, de retirada do Estado. A próxima Secretária do Tesouro dos Estados Unidos, Janet Yellen, não fez segredo da sua própria visão keynesiana sobre a matéria. Esta nova filosofia de crescimento poderia logicamente conduzir a uma política assumida de redistribuição da produção de riqueza a favor dos salários. Este reequilíbrio seria então propício a uma inversão da tendência da produtividade e da inflação. Temos de estar preparados para tal, sendo esta a orientação das nossas posições em alguns setores cíclicos nos Estados Unidos, das nossas posições em minas de ouro, bem como das nossas coberturas parciais nas taxas de juros e no índice Nasdaq.

Uma tendência de quarenta anos é merecedora do benefício da dúvida e por ora é a incerteza econômica imediata que prevalece, particularmente na Europa. Por fim, observemos que em 2020 um país terá sido a exceção à tendência geral para uma fuga em frente: A China, que não apenas geriu bem a pandemia, evitou a criação desenfreada de moeda, mas também aprendeu sob pressão a “descolar-se” dos Estados Unidos. É neste mercado que hoje encontramos segurança para uma grande parte dos nossos investimentos. O equilíbrio geral das nossas carteiras e uma gestão resolutamente ativa deverão tornar-se de novo armas preciosas para os nossos fundos em 2021, que promete ser complexo e, assim, rico em oportunidades.


Estratégia de investimento

Ações

O ano de 2020 terá sido palco de grandes disparidades entre zonas geográficas, tendo os índices chineses e americanos regressado em grande parte aos seus níveis pré-crise enquanto a Europa fica para trás. Além disso, o reajuste muito rápido dos preços dos títulos de “valor” no final do ano não foi suficiente para reequilibrar a liderança do mercado dos títulos de crescimento.

Neste contexto, a nossa gestão beneficiou-se da gestão internacional centrada nos títulos de crescimento secular a preços razoáveis, bem como na flexibilidade e na capacidade de resposta, particularmente no sentido da reabertura das economias em segmentos bem definidos a partir de abril de 2021. A euforia do final do ano conduziu agora a riscos de mercado mais assimétricos, tendo muitas das boas notícias já sido incorporadas nos preços.

Assim, abordamos o ano de 2021 com um certo grau de prudência na nossa seleção de títulos e na nossa construção da carteira. Mantemos uma preferência estratégica por empresas de elevado crescimento com uma boa visibilidade que deverão continuar a beneficiar da incerteza econômica, ao mesmo tempo que estamos atentos às valorizações. Deste modo, assumimos uma posição curta no Nasdaq a fim de reduzir a beta da nossa exposição de forma direcionada. Também realizamos ganhos em determinadas ações tidas como mais vulneráveis a uma retração do mercado, tal como algumas plataformas de Internet chinesas que têm vindo a observar um aumento do seu risco regulamentar. Também obtivemos ganhos com as empresas chinesas de veículos elétricos para reforçar a nossa exposição a construtores históricos na Europa e na Coreia que estão em vias de realizar a transição para veículos elétricos. A fim de manter um equilíbrio no seio da nossa carteira, mantemos a exposição aos beneficiários da reabertura das economias com novas posições particularmente centradas na recuperação do consumo norte-americano. O aumento dos déficits poderia igualmente sustentar os títulos de empresas auríferas, justificando a manutenção das nossas posições.

Renda Fixa

As notícias positivas sobre a frente da vacina no final do ano e a confirmação da Fed de que manterá inalterado o ritmo das suas compras permitiram aos ativos de risco registar um bom desempenho. O mercado de crédito regressou assim aos níveis pré-crise e os títulos de dívida pública de Portugal e Espanha a 10 anos passaram temporariamente para território negativo. Embora este movimento seja justificado pela ação atual e antecipada dos bancos centrais, os níveis de avaliação fomentam uma seletividade acrescida. Consequentemente, afetamos capital aos ativos relativamente aos quais acreditamos que o potencial de compressão dos spreads é mais elevado. Assim, em termos de crédito, continuamos a privilegiar o segmento da energia, das sociedades financeiras e do turismo.

No que diz respeito aos títulos de dívida pública, mantemos uma exposição à Itália que permanece atrativa num ambiente de repressão financeira, oferecendo um rendimento positivo e uma curva inclinada, enquanto se espera que as emissões líquidas do Tesouro italiano sejam negativas em 2021, totalmente absorvidas pelo BCE.

Nos Estados Unidos, o banco central concentra a sua ação nas taxas de curto prazo, pelo que os efeitos da recuperação deverão centrar-se na parte mais longa da curva. Embora uma boa parte da retomada econômica esteja já incorporada nas cotações, a perspectiva de um estímulo fiscal suplementar por parte da Administração Biden justifica uma posição curta no horizonte temporal de 10 e 30 anos nos EUA das nossas carteiras.

Por fim, no mundo emergente, a exposição dos nossos fundos é repartida entre certas moedas desfasadas (Coreia, China, Índia) e entre uma seleção de dívida que ainda oferecem potencial de desempenho, à semelhança da China ou da Roménia.